摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(gu三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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