《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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