主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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