平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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