文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

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