王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基(jī)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xi兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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