分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现(xi抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠àn)较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠24px;'>抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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