平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)abo文是什么意思 abo文是谁发明的trong>利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèiabo文是什么意思 abo文是谁发明的)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。