《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们(men)认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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