平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ng>，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。