分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊