来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它吴亦凡现在在哪里关着经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫吴亦凡现在在哪里关着情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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