天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固(gù)定收益(yì)部信用债管理组组长、基金经理，拥有10年证券从业经历。历任丰隆银(yín)行、成都银行交易员，南华基金固收部副总经理、基(jī)金经理。2020年6月加盟天弘基(jī)金，现
任天弘(hóng)信利等7只基金的基金经理，截至(zhì)2023年四季度(dù)末，在管基金规模约161.85亿元。

在2022年四季度，债券市场“画风突变”，不仅令刚刚跟风涌入的投资者措手不及，也让基金经理们感受(shòu)到(dào)了“惊心动魄”。回撤的压力公平地落到每一只基金上，有的扛过了那次(cì)寒冬，有的却在考验中落(luò)败(bài)。

经历过这一轮挑(tiāo)战，天(tiān)弘基金固定收(shōu)益部信用(yòng)债管理组组长、基金经理尹粒宇更加坚定，一定要(yào)在收益和(hé)流动性之间保持(chí)均衡，保证高流动性，才能在随(suí)时可能发生的尾部事件中全身而退。

在他看(kàn)来，随着利率逐渐下(xià)降，以 前单纯追求高
票息的策略不再行得通，在未来(lái)的大(dà)环境下，基(jī)金(jīn)经理必须(xū)主动求变，在择时和交易策略 方(fāng)面下功(gōng)夫(fū)，才能建立起长期优势(shì)。这也(yě)是他(tā)和天(tiān)弘基金一直努(nǔ)力
的方向。

不做信(xìn)用风险下沉

2022年四(sì)季(jì)度，债券市场突现大幅波(bō)动，市(shì)场(chǎng)上一些前期净值平稳走高的中短债基金，净值曲线突然掉(diào)头(tóu)向下(xià)，短时间内出现大幅回撤，刚(gāng)刚跟风涌入的很多投资者对此措手不及。事实上，有的(de)基金并没有踩雷，只是因为流(liú)动性风(fēng)险管控不到(dào)位，导(dǎo)致当(dāng)其(qí)净值发生回撤(chè)时，遭遇了大额赎回 ，基金经理不得不将其持仓债券折价“甩卖”出去，从(cóng)而加剧了基金的亏损，基金规模
也迅速缩水。

回想起当时债券市场的(de)“惊心(xīn)动魄”，尹粒宇至今都觉得庆幸。他(tā)回忆说：“公募产品所面临的普遍问题，在于负债端的不稳(wěn)定性。天弘固收团队更(gèng)倾(qīng)向于保证底层资产的高流动性，以(yǐ)应对客户随(suí)时可能发(fā)生的赎回。正(zhèng)是因为在收益和流动性之间做了均衡，保留 了高流动性，才(cái)让我们躲(duǒ)过了2022年四季度大(dà)幅的回(huí)调。”

尹粒宇认(rèn)为，天弘固收与同行最核心的(de)区别，就是对于商业模式的理解(jiě)，对于产品信(xìn)用(yòng)资(zī)质的下沉(chén)和对投资者的保(bǎo)护。

“高票(piào)息类的信用债，如(rú)果不出现爆雷的情(qíng)况，净值曲线会看起(qǐ)来很(hěn)平稳
，甚(shèn)至是45度向上，散户非(fēi)常喜欢，夏普比率也会更(gèng)高。但是(shì)问题就在于它的尾(wěi)部风险。从我们专业的视角出发，一定要注重客户的保护和流动性的管理(lǐ)，假如出现了尾部事件，要随(suí)时都(dōu)能‘全身(shēn)而退’且回撤可(kě)控，而不是一味追(zhuī)求高(gāo)收益(yì)的排名。单年度(dù)来看(kàn)，我们的产品
收益可能很(hěn)难(nán)在市场上有(yǒu)非(fēi)常耀眼的排名，但长期我们一定(dìng)是值得信赖的。”他表示。

以(yǐ)其管理的一只中长期纯债型基(jī)金天弘信利为(wèi)例，尹粒宇介绍，天弘信利并不十分追求信用层(céng)面的(de)超额收益 ，而是主(zhǔ)要配置高等级信用债，再用利率债去做择时，择时成为其重要的(de)超(chāo)额收益来源 ，即基金主要的(de)风险暴(bào)露不在信用风险上，而是在利率风险(xiǎn)上。通常情况下，从仓位(wèi)大体分布看，天弘信利约七、八成的仓位都是(shì)高等级信用债，再叠加一定仓位的利率(lǜ)债；如(rú)果行情不乐观，采取防(fáng)守策略，则(zé)可能持仓基本都是短久期的信用债。

建立“天弘五周期”模型

近(jìn)年来，天弘基金通过(guò)独立研究，建立(lì)了一套成熟的债券(quàn)投资(zī)模型体系——“天弘五周期”。

梳理当前市场上的债券基(jī)金经理可以发现，主要(yào)有宏观派和交易派两种流派，两个流派各有千秋(qiū)但都不完美。据尹粒宇(yǔ)介绍，天弘固收团队(duì)为此花了很多时(shí)间、精(jīng)力，致力于解决这种不完美。为了更多维度诠释债券的波动原因(yīn)，捕捉更多的机(jī)会(huì)，经 过内部反复研究讨论，在(zài)不断地提出假设-验证-改进(jìn)后，终于在(zài)2020年底打磨(mó)出了成熟的 “天弘五(wǔ)周期”债券投资模型，搭建起了从宏观(guān)到债券市场价格的桥梁。

“天弘五周期”模型从(cóng)宏观经济(jì)周期、货币(bì)政策周期、机构行(xíng)为(wèi)周期、仓位周期和情绪(xù)周期五个角度来分析市
场，对(duì)债券市场赋予(yǔ)时间维(wéi)度，把握宏观(guān)货币周期外的中短周期市场，便于在多个影响因(yīn)素共同作用(yòng)市场时，把握市场的主要矛盾(dùn)。每个周期都由一到两位基金经理跟踪分(fēn)析，然后充分讨(tǎo)论(lùn)形成(chéng)对(duì)市场的判断。

首先，时间维度从上到(dào)下，“天弘(hóng)五周期”模(mó)型跨越长周(zhōu)期、中周期和短周期；其次，五个周期并非独立存在，而是有层级的概念，上层周期通过一定的行(xíng)为或模 式制(zhì)约下层(céng)周期。比如(rú)宏(hóng)观经济周期通过经济的上下限制约整个政策周期，政(zhèng)策周期又可(kě)通过央行的资产负债表(biǎo)向(xiàng)银行、居民的资产负债 表传导，从(cóng)而(ér)影响整(zhěng)体债券的行为周期；第三(sān)，这些层级并非并列关系(xì)，而是嵌套关系，要研究其中某个周期，就得首先研究上层周期。

总(zǒng)体而(ér)言，在“天弘五(wǔ)周期”模型中，上两周期（宏观周期、货币政(zhèng)策(cè)周期）将(jiāng)通过预期影响(xiǎng)到资产端方向的(de)判断，偏胜率层面。而方(fāng)向性趋势变化(huà)的幅度，也就是赔率，主要由负债端决定，也就是对应的下三周期。一旦负(fù)债端出现问题，市场大概率将出现大(dà)幅调整。在这一过程中，虽然(rán)很难做到事前精(jīng)准预(yù)判，但(dàn)通过下三周期(qī)诸多高频(pín)的跟踪指标，天弘基(jī)金能(néng)够较快捕捉到信号并(bìng)进行第(dì)一时间的应对，从而较好地控制旗下固收产品的回(huí)撤。

有意思(sī)的是，天弘基金的债(zhài)券基金经理，不仅精通固收领域，还是会写代码懂模型的“高级程序员”。“现在我们(men)基金经理基本上绝大部分都要写代码，要(yào)会建很(hěn)多模型，让我们的择时框架能够稳定 运行。与容易情绪化的人(rén)脑不同，模型更客观、准确(què)、不易出错。”尹粒宇表示。

他说，“天弘五周期”模型(xíng)是天弘固收团队集体智慧的结(jié)晶，其背后的分工协作模式，意味着天弘固收投(tóu)资已经告别单打独斗的时代，进(jìn)入集体作(zuò)战模式。五(wǔ)周期的维度更全面、更准确，能识别出债券长期主要趋(qū)势，抓住收益率趋势中(zhōng)的主要波(bō)段。

除(chú)了依靠五(wǔ)周期模型积极把握长端趋势(s难忘的幼儿园生活hì)外，个券方面，天弘基金也建立了独立、严(yán)谨的(de)信评团队来保驾护航。据了解，天弘基金信用研究部是一级部门，归总经理直管，投(tóu)资决策(cè)人不对(duì)信用研究员考评，以最大程度保(bǎo)证信用研究成果(guǒ)的(de)独立性和客观性。研究员绝对不会迎合投资去调整(zhěng)评级，但投资决策人可(kě)以对评级结论提出(chū)质(zhì)疑和挑(tiāo)战。

当前，天弘基(jī)金已经建立了20人以上的信用(yòng)研究
团队，平均从业(yè)年限达(dá)到5年，已经形成资深研究 员、研究员(yuán)和助理研究员的三级梯队 。其中，专职信用研究员14名(míng)，每人覆盖约400家主体(tǐ)，实现了发行主体的(de)全市场覆盖。

择时交易成债基关键

“以前，有(yǒu)的基(jī)金(jīn)经理(lǐ)通(tōng)过做信用利差就能取得不错的收(shōu)益，但现在债券(quàn)收益(yì)率整体已经非常低。在这样的大 环境(jìng)下(xià)，单纯的高票息策略越来越难以执行。在低(dī)利率环境(jìng)下，必须要有(yǒu)变化，叠加(jiā)择时和交易的策(cè)略，才能建立优(yōu)势。”尹粒宇表示。

年初以来，债券市场(chǎng)迎来(lái)一波亮眼的行情，不过近期进入(rù)震荡格(gé)局(jú)。尹粒宇表(biǎo)示(shì)，2024年一季(jì)度经(jīng)济整体仍然处于复苏阶段，房地产(chǎn)市场整体表现不尽如人意，这使得居民整体加杠杆意愿(yuàn)不(bù)强。出口是今年一季度增(zēng)长的亮点(diǎn)，这给(gěi)了经济提质(zhì)增 效的时(shí)间。债券市场的表现(xiàn)超出预期(qī)，尤其是超长端的表难忘的幼儿园生活现，期限利差(chà)、信用利差的极限
压缩，创(chuàng)下(xià)了近10多年来的(de)历史极致水平。

3月以来，尹粒宇分析，由于债券收益(yì)率已经下行到低(dī)位(wèi)，因此(cǐ)在盘面中显现出震荡态势，操作(zuò)难度加 大。在人民币汇率有所承压的情况下，债(zhài)券市场期限利差(chà)和信用利差的极端(duān)收敛带来了一定隐(yǐn)忧。

展望后市(shì)，尹粒宇表示，刚公布的部分经济数据显现上行态势，但经济(jì)的(de)实
际动能如何(hé)还需要更多数据观察，但这在一定程度制约(yuē)了长端利(lì)率下行(xíng)的空间，债券市场整体操作机会不大。如果4月经济出现再次放缓的迹象，长(zhǎng)端利率(lǜ)或有机会。信用方面，当前信用利差已(yǐ)处于极限位置，在货币政(zhèng)策偏松的(de)环境下，维持(chí)中性判断
。

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