核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chā古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读o)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xi古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读àn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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