核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

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