平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，<齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式strong>美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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