平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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