文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(c树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴hōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(d树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴e)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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