来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高子集是什么意思，非空真子集是什么意思位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要子集是什么意思，非空真子集是什么意思理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出子集是什么意思，非空真子集是什么意思意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 子集是什么意思，非空真子集是什么意思