主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chén地肖指哪几个生肖？g)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　地肖指哪几个生肖？ alt="被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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