文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，D区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点R007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(y区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点īn)此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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