“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地策一方水等于多少升，一方水等于多少升水略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán一方水等于多少升，一方水等于多少升水)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士一方水等于多少升，一方水等于多少升水表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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