来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩)会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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