平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的ong>，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。<民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的='color: #ff0000; line-height: 24px;'>民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的/p>

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。