平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同法西斯国家有哪几个期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　法西斯国家有哪几个从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)7法西斯国家有哪几个34亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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