“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tu浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗án)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标(b浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗iāo)的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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