文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而(随性是什么意思，女人随性是什么意思ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了随性是什么意思，女人随性是什么意思政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流随性是什么意思，女人随性是什么意思专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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