核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改(gǎi)善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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