平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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