平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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