文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击2l是多少斤 2l是多少kg，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同2l是多少斤 2l是多少kg时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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