《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(y戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时è)是不能(néng)进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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