文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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