王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(de)估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写