分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗trong>

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基(带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板