分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持左眉毛有一根特别长是什么意思？了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居左眉毛有一根特别长是什么意思？民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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