平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租(zū)池子为什么被封杀金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受池子为什么被封杀供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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