平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持(ch猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么í)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(c猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么ù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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