平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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