摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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