平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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