王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造(zà英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表o)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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