《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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