王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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