《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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