分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)马美如简介特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zh马美如简介ì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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