平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(h过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗uán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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