来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(l话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语ùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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