核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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