文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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